多多策略美债信用的核心内耗与技术自救

　　最新数据显示，美国国债规模已达36.22万亿美元，债务占GDP比升至123%，远超国际警戒线。而特朗普所谓“非凡胜利”的“大而美”法案，更是将债务上限推高5万亿美元，致使美债占比加速攀升。债务扩张意味着偿债压力加剧，尤其在美元信用及美国政府信用下滑背景下，市场对其偿债能力难免警觉与质疑，这也迫使美国政府急需探寻新的债务扩张与风险化解路径。

　　美元信用遭遇多重撕裂

　　布雷顿森林体系中美元与黄金挂钩，形成“黄金美元”，而在布雷顿森林体系解体后，美元脱离黄金转身拥抱石油，形成“石油美元”，过往近80年的时间中，除了有国际货币基金组织（IMF）和世界银行等全球性权威金融机构的联袂站台，美元也获得了环球银行间金融通信协会（SWIFT）和清算所银行同业支付系统（CHIPS）等国际贸易结算组织的保驾护航，直至今日在国际货币阵营中的霸主地位依旧故我，其显赫价值也得到充分外溢，无论是在IMF特别提款权篮子中，还是在世界所有国家外汇储备仓库中，抑或是国际贸易结算和全球外汇交易市场上，美元都占有绝对多的权重。

　　基于以上十分特殊的地位，美元已经超出了单一主权货币的性质范畴，被赋予了全球“信用本位”的职责。对于各国央行而言，购买的美元国债越多，意味着外汇储备基础越雄厚，本国的国际信用程度越高，甚至美债信用还可构成对本币信用的支持，提升本币在外汇市场上的影响力，进而方便一国在国际金融市场上发债融资；对于企业与普通投资人来说，持有美元与美债，不仅可以便于自己全球采购与交易，更能实现资产的升值。以此观之，美国国债扩张实质上就是美元信用扩张的必然结果。

　　更为重要的是，掌握着美元铸币权的美联储以现代货币理论为行为圭臬，参照国债数量创造增量货币，国债到期后财政部再将货币还给美联储，这种互动性闭环确保了不会因为美元过分外溢而导致货币贬值。因此，可以说，美联储创造信用并收回美元的过程其实就是维护美元信用的行为。另一方面，美联储借助“财政货币化”路径，通过“扩表”行动直接采购国债，给市场传导出国债的未来升值与盈利预期，投资人对美国国债的认可与购买动机获得实质性强化，由此也可以认定，没有美联储对美元信用的背书，市场也很难对美债产生强烈的持有与增购锚定力。

　　然而，频繁发生的地缘政治风险已经令国际原油价格波动不断加大，同时全球产业的绿色转型也在不断削弱对石油的需求，石油对美元价值的支撑力日渐式微，美元的稳定性也大不如前。另一方面，伴随着美联储多次“扩表”，美元的存量流动性规模加速壮大，15年前美国M2（广义货币供应）余额只有7万亿美元，如今却膨胀至21.3万亿美元，增幅高达300%，美元的稀缺性价值也显著削弱。不仅如此，对于美联储而言，接下来将不得不面对政策主导风向的严峻挑战，美元信用也难逃贬损与戕害之灾。

　　为降低融资成本，同时确保美债发行的可持续性，特朗普改组美联储的决心似乎难以逆转。明年6月，美联储主席鲍威尔任期届满，特朗普完全可以趁机挑选到一个如意的新掌门人，“影子美联储”的出现将是大概率的事情，随之就是美联储独立性的丧失。但必须清楚，正是借助货币政策的独立性，美联储才得以一次又一次控制了通胀，进而较好地维护了美元的实际价值，而一旦美联储的传统地位受到损害，在民众通胀预期可能被刺激出来的同时，持续宽松货币政策对美元信用构成的冲击不可避免。

　　就关税政策而言，特朗普的主要诉求就是要扭转美国贸易逆差，同时提升企业在非美国家与地区的投资经营成本，进而倒逼资本回流至美国制造业。但必须明白，经济全球化是美元能够成为“全球公共产品”的最底层逻辑，全球贸易体系和货币体系是一种镜像关系，破坏全球化贸易，等于就是在破坏全球化的货币。一方面，在关税政策帮助美国实现贸易顺差的同时，非美国家获得美元的权利大大削弱，在不能通过正常的国际贸易途径取得美元的前提下，许多国家就会寻求创建新的国际货币体系，进而自动降低与解除对美元的依赖与信任；另一方面，资本流向并集结于美国，美国制造业再度复兴，美国也用不着进口商品，资本在美国国内打圈圈，美元由此失去了广阔的国际化用武之地，其信用力量也必然被残酷稀释。

　　还要强调的是，作为世界性储备资产的核心载体，美元的货币性质正在遭遇空前的扭曲与破坏，即美国近年来高频启用单边金融制裁工具，滥用SWIFT系统实施金融制裁，并任意冻结别国资产，让美元国际信誉不断消耗，全球“去美元化”行动相应加速，全球储备资产配置正朝着实施跨境本币结算、央行增持黄金与创建数字货币支付体系三个方向演进，美元在全球外汇储备中的占比降至30年来的最低。

　　美政府信用呈边际递减

　　除美联储是最大买家外，美国国债的买方阵营中既有大量美国国内民众，也有众多境外投资者。国债如同商品，有卖方就有买方。不同于美联储为国债发行“保驾护航”的特殊目的，市场购买和增持美债是基于对美国政府良好信用的预期，相信其能带来稳定回报且不会违约。美国政府自借债以来也未出现过欠债不还的情况。但历史不代表未来，美国政府信用度的边际下滑正在破坏市场对美债的良好预期。

　　首先，美国政治中两党博弈构成的否决性政治生态，尤其是近年来两党政治极化加剧，导致政策连续性大幅弱化，政府政策运行失序呈系统性加速态势。国际社会对美国承诺的可信度产生根本性怀疑，内外因素共同侵蚀政府信用基础。简言之，美国国内已形成“否决型政治—政策反复—信用损耗”的恶性闭环，且在现有党派政治架构下具有不可逆性。

　　对外，美国不仅失去了昔日在联合国、世界贸易组织以及国际货币基金组织和世界银行等全球性治理机构发起与成立时的领头羊角色，相反接续退出了联合国人权理事会、联合国教科文组织、《巴黎气候协定》和世界卫生组织等10多个国际权威组织，由此也强烈表明，美国向全世界提供公共产品的治理能力大大衰退，而这样一个缺乏稳定性的政府还能赢得外界多大的信任，不得不让人划上重重问号。

　　为了控制政府债务的无序扩张，自1939年起美国国会就设定了债务上限，但86年来，债务上限一而再再而三地总共提高了103次。更重要的是，每到债务上限调整时，共和党与民主党都会吵得不可开交，但最终都是在讨价还价以及各自利益满足后提高了债务上限，法律为债务扩张设立的上限机制实际沦为两党利益博弈工具而非财政纪律约束。这种视制度规范为谈判筹码的政党格局所诞生的国家政府究竟能为自己发行的债务负起多大责任，市场无时不在为此提心吊胆。

　　更进一步分析，日益肿胀且难以根本改写的财政赤字也成为了加剧与提升美国政府信用风险的核心因素。理论上而言，一国政府的公共支出主要来源于该国的财政收入，但过去20多年的时间里，除了极少数年份财政略有盈余外，美国联邦政府在其余年度均是入不敷出，而为了填补财政窟窿，几乎每届政府都选择了增发国债，可借债是要还本付息的，且由于增量税收的偿还能力十分有限，于是就只能依靠发新债来满足偿债需求，债务规模如雪球般越滚越大的同时，政府的偿债压力也与日俱增，美国政府陷入了"财政赤字—大幅举债—偿还高额利息—赤字再扩大"的恶性循环。

　　严格意义上讲，财政赤字就是政府对信用的透支，扩大的财政赤字就是政府对信用的加倍透支。数据显示，2024年财年，美国联邦政府用于债务的利息支出高达1.1万亿美元，历史上首次超过年度国防总开支。按照穆迪的预测，2035年美国联邦政府财政赤字将达GDP的9%，意味着接下来美国政府还将无止境地透支信用，因此，继标普、惠誉对美债信用降级之后，穆迪也在今年5月将美国主权信用评级从AAA下调至Aa。

　　稳定币成“救星”

　　理论上说，在美元信用与美国政府信用双双日渐式微的背景下，投资人对美债的风险厌恶度会提升，也会从需求端要求更高的投资收益溢价。因此，今年以来美国短期与长期美债收益率不约而同地走高。另一方面，虽然尾盘拍卖倍数显著降低在今年只出现在个别品种上，但从追踪发行来看，相比2010年，2024年短期美债拍卖倍数已降低了1.37个百分点，中长期国债拍卖倍数也偏离历史均值而下降。与此同时，过去10年间外国投资者持有美债的比例从34%降至29%，海外官方投资者在美债投资者中的占比从2012年的近70%降至2024年末的40%。外盘的减持与抛售需要美国国内市场的主力来承接，但传统金融主体的边际承接能力有限。因此，美国政府将目光转向区块链技术支撑下的数字货币新领域。

　　作为全球首个主权国家推出的稳定币法案，《指导与建立美国稳定币国家创新法案》（下称《GENIUS法案》）已经在美国国会参议院顺利通过，虽然该法案接下来还要通过众议院的表决，且众议院可能会增设附加条件再打回参议院重审，但预计今年内送至总统办公桌前获得签署通过的可能性较大。美国副总统万斯表示，“美元稳定币只会助力美国经济和美元霸权”，特朗普则直言不讳地将稳定币称为“美元霸权的救星”。

　　的确，既然美债是建立在美元信用背书基础之上，那么治标就须治本，进一步扩大美债发行规模，就只能先维护美元的霸主地位。按照《GENIUS法案》，稳定币须以1：1比例的美元现金作为储备资产，黄金、白银以及数字资产被排除在储备抵押物之外，这样，在目前稳定币95%以上是美元稳定币的基础上，接下来美元稳定币的体量还将继续扩容。从全球范围看，目前83%的法币稳定币为美元稳定币所占据，而在总市值超过2600亿美元全球稳定币阵营中，美国发行商Tether和Circle分别推出的USDT和USDC市值占比为85%。有了美元稳定币的强大支持，美元不仅可能失去过往失地，还会扩张出新的领地。

　　按照《GENIUS法案》设定的程序，发行商发行稳定币，同时将等值规模的国债存入储备银行之中，在将稳定币出售给客户后，再运用从客户手中换来的美元去购买国债，接着再增发稳定币，如此一来，稳定币便与国债增量供给形成了一个良性闭环，美债发行也自然就多了一支站台的力量，简言之，在扮演“接盘侠”的同时，稳定币还可以创造增量买入力量，进而很有可能让销售不振的美债市场出现新转机。

　　统计数据显示，目前稳定币已成为美国国债的主要买家，其中USDT和USDC所对应的美债规模约1700亿美元，为全球第18大美债持有主体，超越沙特阿拉伯、韩国和德国，同时持有美债价值占全部储备资产的八成之多。按照渣打银行的报告预计，到2028年底，稳定币发行量将达2万亿美元，由此带来额外1.6万亿美元的美国国债购买需求，“足够吃掉特朗普任期所有新增国债”，而花旗预测到2030年，稳定币市值将达1.6—3.7万亿美元，发行商持有的美债规模将超过1.2万亿美元，届时将成为美债最大持有者之一。

　　当然，以上预测还不包括美国之外美元稳定币对美债需求的拉动量。由于非洲、拉美以及东南亚等不少国家本币价值波幅较大，而稳定币则可以显著增大获得美元的便利性，自然在这些国家具有强烈需求，于是就有了美元稳定币USDC将自己的服务半径延伸至180多个国家和地区的辉煌战果，而稳定币在这些国家与地区开花结果，等于就是美债获得了更多的购买力外援。不仅如此，像伊朗、俄罗斯这些被美国制裁而买不了美债的国家，只要购买到了稳定币，实际上就意味着它们是在用真金白银对“稳定币”支持的美债池子提供远方赞助。

　　特别需要指出的是，《GENIUS法案》中所规定的稳定币国债储备资产，主要限定的是不超过93天的短期美国国债，之所以作出这样的硬性约束，一方面是因为相对于中长期国债，短期美债是安全性最高与流动性较强的资产，由此可以确保稳定币的基础架构安全稳健；另一方面，目前美债构成中未偿短期品种占到22%，增量发行中的短期国债占比则更高，政府偿债压力并不轻松，这种情况下，美国政府自然需要稳定币出面加油暖场，在协力解除融资端压力以及违约风险的同时，顺便创造出美债需求旺盛的热闹场景。

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